三十五年激荡 中国A股牛市的起点与终点全景回顾

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自1990年上海证券指数诞生以来，中国A股市场经历了数次波澜壮阔的大牛市。其中最具代表性的三轮牛市，其起点与终点清晰地记录了市场的狂热与沉寂。

驱动每一轮牛市的核心动力是什么？历史又为今天的投资者留下了哪些宝贵的启示？

核心要点

• 中国A股市场经历了三次大牛市，每次牛市都有其独特的开始和结束。
• 政策支持、制度改革和充足的资金是推动A股牛市的主要力量。
• 股权分置改革解决了市场问题，它推动了2005年至2007年的大牛市。
• 杠杆资金可以快速推动市场上涨，但也会带来巨大的风险。
• 投资者应该理解市场周期，关注牛市的驱动因素，并在市场波动中保持理性。

跨世纪科网牛市（1996-2001）

这是中国A股市场经历的第一轮完整的大牛市，其持续时间之长、涨幅之巨，给第一代股民留下了深刻的烙印。这轮牛市的行情虽然早在1994年就已埋下伏笔，但其真正的主升浪始于1996年初。

上海证券指数：从512点到2245点

此轮牛市的起点可以追溯至1994年7月底的325点，但市场在经历短暂反弹后陷入了长期的盘整。真正的启动点是1996年初，当时上海证券指数从512点开始，一路震荡上行。经过数年的发展，行情在1999年迎来爆发式加速。最终，上海证券指数在2001年6月14日创下了2245点的历史最高点，为这轮跨世纪的牛市画上了句号。

核心驱动：政策救市与互联网浪潮

本轮牛市的形成是内外因共同作用的结果。

1. 内部政策支持：1996年起，中国央行连续多次降息，为市场注入了充裕的流动性。政策暖风为股市反转创造了温床。
2. 全球科网狂潮：当时，全球正被互联网泡沫席卷。美国市场通过政策为科技浪潮推波助澜，例如1996年出台的《国家证券市场改善法案》等，极大地促进了资本形成。

1999年5月19日，在官方媒体发表社论的刺激下，市场爆发了著名的“5·19行情”。网络科技股受到资金疯狂追捧，彻底点燃了市场的投机热情，推动上海证券指数进入主升浪的加速阶段。

终结原因：国有股减持方案冲击

牛市的终结同样源于政策的转向。2001年6月，监管部门正式出台《国有股减持管理暂行办法》。该方案旨在解决历史遗留的股权分置问题，但市场普遍将其解读为巨额的股票“抽水机”。投资者担心大规模的股份供给将严重冲击市场存量资金，导致市场信心瞬间崩溃。恐慌性抛售之下，上海证券指数掉头向下，开启了长达四年的漫漫熊市。

股权分置改革牛市（2005-2007）

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在经历了长达四年的熊市之后，A股市场迎来了其历史上最波澜壮阔、也最深入人心的一轮大牛市。这轮牛市的根基，源于一场深刻的制度变革。

起点与终点：从998点到6124点

2005年6月6日，市场在极度悲观的情绪中创下了998点的历史性低点，这一点位后来被市场称为“推倒重来”的起点。随着股权分置改革的正式启动，市场信心得到根本性修复。上海证券指数从998点的历史低位绝地反击，开启了一轮气势如虹的上涨。仅仅两年多时间，指数便在2007年10月16日冲上了6124点的历史之巅，累计涨幅超过500%，创造了A股的历史纪录。

核心驱动：制度改革释放制度红利

本轮牛市的核心驱动力清晰而纯粹，即股权分置改革带来的巨大制度红利。

股权分置改革被视为中国资本市场历史上最重要的制度创新。它从根本上解决了长期困扰市场的“同股不同权”问题。

改革的红利主要通过以下几个方面释放：

• 打通流通障碍：改革将过去无法流通的国有股和法人股转换为可流通股，统一了所有股东的利益基础。
• 优化公司治理：大股东的持股变为可市场化交易的资产后，其利益与中小投资者趋于一致。这激励了管理层努力提升公司业绩，以追求市值的增长。
• 激活市场价值：改革通过市场化的方式协商对价，促进了信息发现，让公司的内在价值得以重估和释放。

终结原因：内外部多重压力叠加

当市场情绪达到顶峰时，风险也悄然而至。此轮牛市的终结是内外部因素共同作用的结果。内部来看，2007年中国经济出现过热迹象，通货膨胀压力加大，促使宏观政策转向紧缩。监管层连续多次加息和提高存款准备金率，收紧了市场的流动性。外部来看，美国的次贷危机开始发酵，全球金融市场的系统性风险逐渐暴露，严重冲击了全球投资者的信心。在内外部双重压力下，A股市场估值泡沫破裂，指数从高点回落，牛市宣告结束。

杠杆驱动改革牛（2014-2015）

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与前两次牛市相比，2014年至2015年的牛市以其惊人的速度和短暂的周期而著称，被市场形象地称为“快牛”。它深刻地展示了资金，尤其是杠杆资金，对市场的巨大影响力。

起点与终点：从2050点到5178点

此轮牛市始于2014年7月，上海证券指数从2050点附近启动。在短短不到一年的时间里，指数一路高歌猛进，于2015年6月12日达到5178点的顶峰，累计涨幅高达152%。然而，这场狂欢仅仅持续了大约18个月，其兴也勃焉，其亡也忽焉。

核心驱动：改革预期与杠杆资金入市

本轮牛市的启动，源于市场对全面深化改革的乐观预期。然而，真正将其推向高潮的，是前所未有规模的杠杆资金。

2014年至2015年期间，中国股市的上涨与高杠杆、短期导向的散户投资者行为密切相关。这些投资者往往对公司基本面缺乏深入了解，他们的交易行为本身成为了推动股价上涨的主要力量。

与券商提供的融资融券业务（场内杠杆）相比，更为疯狂的是通过信托、P2P平台等渠道流入市场的“场外配资”（场外杠杆）。这些资金以极高的杠杆率，为市场注入了巨量“燃料”，也埋下了巨大的风险隐患。

终结原因：监管强力去杠杆

当市场泡沫化程度日益严重时，监管的“发令枪”响了。为防范系统性金融风险，中国证券监督管理委员会（CSRC）开始严厉查处违规的场外配资业务。监管机构采取了多项措施：

• 出台规定，严格管理此前游离于监管之外的影子融资保证金账户。
• 宣布收紧新增影子融资账户的规定，并要求存量账户不得超过杠杆上限。
• 提高保证金交易的要求和费用，增加了场外融资的难度。

这些强力去杠杆的措施，直接切断了牛市最重要的资金来源。市场流动性迅速枯竭，大量高杠杆账户被迫平仓，引发了连锁反应式的抛售。最终，一场剧烈的市场下跌宣告了这轮杠杆牛市的终结。

回顾三十五年A股风云，牛市的驱动逻辑呈现出清晰的脉络。每一次牛市的启动，都离不开关键政策的“发令枪”作用。

• 政策是“发令枪”，例如暂停新股发行或启动重大改革，为市场指明方向。
• 制度改革是“发动机”，如股权分置改革，从根本上释放了市场活力。
• 资金是“燃料”，充裕的流动性与杠杆资金为行情提供了上涨动能。
• 基本面则决定了牛市的“天花板”，最终回归企业价值。

早期牛市的政策驱动特征明显，而后期牛市的驱动因素则更加复杂。理解这些历史周期，能帮助投资者建立长期投资框架，在市场波动中保持理性。

FAQ

A股牛市的启动通常需要什么信号？

历史表明，关键的宏观政策或重大的制度改革，往往是中国A股牛市的“发令枪”。例如降息周期开启或启动股权分置改革等。这些信号能有效提振市场信心，引导资金入市，从而开启一轮新行情。

为什么历史上的大牛市最终都走向了终结？

牛市终结常由多重因素导致。内部因素包括宏观政策转向紧缩以抑制经济过热，以及监管层主动为市场降温。当市场估值过高脱离基本面时，这些因素就可能刺破泡沫，导致行情反转。

什么是“股权分置改革”？它为何如此重要？

股权分置改革旨在解决A股市场“同股不同权”的历史问题。它将过去无法流通的国有股转为可流通股，统一了所有股东的利益基础。此举极大地释放了制度红利，是2005-2007年大牛市的核心发动机。

投资者能从历史牛熊周期中学到什么？

从历史周期中，投资者可以学习到以下几点：

• 理解周期：认识到市场具有周期性，牛市不会永远持续。
• 关注驱动力：分析每一轮行情的根本驱动因素，是政策、制度还是资金。
• 保持理性：在市场狂热时保持警惕，在极度悲观时看到机会。