A股为何总是暴涨暴跌？一文揭示散户与机构的博弈真相

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许多投资者都有一个共同的疑问：为何牛市总是短暂疯狂，熊市却漫长得让人绝望？A股暴跌并非偶然。它是一场由独特市场结构、参与者行为和制度环境共同塑造的“完美风暴”。

中国A股市场中，国内散户投资者通常占每日市场成交量的70%左右。这种以散户为交易主体的现实，是理解市场情绪化和高波动性的基础。

核心要点

• A股市场波动大，因为散户多，他们喜欢追涨杀跌。
• 机构投资者也追求短期利益，他们的行为会加剧市场涨跌。
• A股市场制度设计有缺陷，比如“重融资轻投资”，这导致了市场的不稳定。
• 投资者应该学习价值投资，并坚持长期投资纪律。
• 监管部门需要提高违法成本，才能更好地保护市场公平。

散户主导：情绪化的“羊群效应”市场

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庞大的散户群体构成了中国A股市场的主要交易力量。这种结构使得市场情绪极易被放大，形成了典型的“羊群效应”市场。

行为特征：追涨杀跌放大市场波动

散户投资者的典型行为是“追涨杀跌”。他们看到股票上涨时蜂拥买入，担心错过机会。当市场下跌时，他们又因恐慌而争相卖出。这种行为模式极大地放大了市场的正常波动。学术研究也证实了这一点。例如，Tan等人（2008）的研究发现，无论市场涨跌，中国A股市场都存在显著的羊群行为。

在数字时代，社交媒体成为了情绪的“扩音器”。微博、股吧等平台上的讨论，无论是基于事实还是谣言，都能迅速传播，影响成千上万投资者的决策。

相关研究揭示了这种影响力：

• 金和李（2017）的研究发现，股吧论坛中的同伴意见与未来股票收益正相关。
• 杨和郭（2019）的研究表明，投资者对特定概念（如细颗粒物）的关注度提升，能够直接推高相关股票的价格和交易活跃度。

这种由情绪驱动的集体行动，常常导致股价脱离基本面，为后续的剧烈调整埋下伏笔。

投资理念：短线投机与价值投资的冲突

许多散户投资者进入市场的初衷是追求短期暴利，而非长期价值。他们更关心股价的短期波动和市场热点，频繁换手，试图抓住每一个小波段。这种短线投机心态与价值投资的理念背道而驰。价值投资强调深入研究公司基本面，并长期持有优质资产。当市场被投机情绪主导时，资产价格的泡沫会迅速累积，一旦市场信心动摇，就可能触发踩踏式卖出，引发灾难性的A股暴跌。

机构博弈：利用优势的“助涨助跌”

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如果说散户是市场的“情绪放大器”，那么机构投资者则常常扮演着“助涨助跌”的角色。许多人以为机构是市场的稳定器，但现实并非如此。其自身的激励机制和信息优势，决定了它们在特定阶段会成为波动的推手。

激励机制：基金为何也追逐短期排名

公募基金的核心收入来源是管理费。管理费根据基金的管理规模（资产管理规模）计算，而非基金的绝对收益。这个机制深刻影响了基金经理的行为。为了做大管理规模，基金公司有极强的动力去追逐短期市场热点和排名。

在牛市中，基金经理倾向于抱团买入热门股，以此吸引更多资金申购，助推资产泡沫。当市场转向时，为应对投资者赎回压力，他们又不得不被迫卖出资产，从而加速市场下跌，甚至引发连锁反应，加剧A股暴跌。

中国基金行业还存在一些特殊情况，进一步强化了这种短期行为：

• 发行驱动增长：新基金的发行流程复杂，导致大部分管理规模在发行时就已到位。这促使基金公司不断推出新的主题基金，而不是专注于现有基金的长期表现。
• 人才流失严重：中国基金经理的年离职率高达10-20%。频繁更换基金经理使得基金的长期策略难以维系。

不对等博弈：机构如何利用优势获利

机构与散户的博弈从一开始就是不对等的。机构在资金、信息、研究和工具上拥有散户无法比拟的优势。

除了技术和资本，机构还拥有庞大的研究团队。他们可以进行深入的行业和公司调研，甚至直接与上市公司管理层沟通，获取第一手信息。这种信息优势，让机构总能比散户更早地发现机会或预见风险。当机构利用这些优势集体行动时，市场的波动便被急剧放大。

制度根源：塑造博弈格局的底层设计

如果说散户的情绪和机构的博弈是市场波动的直接推手，那么深层的制度设计，则是塑造这一切行为的底层框架。A股市场的许多根本性问题，都源于其制度根源，这些制度决定了游戏的规则，也预示了游戏的结局。

历史定位：“重融资，轻投资”的偏差

中国A股市场建立之初，其核心任务是为国有企业改革提供融资渠道。这个历史定位决定了市场在很长一段时间内“重融资，轻投资”的倾向。市场的首要目标是帮助企业筹集资金，而保护中小投资者的利益、提供合理的投资回报则相对次要。

这种定位导致了一个现象：市场更关注IPO的数量和规模，而不是上市公司的质量和长期价值。当市场成为一个以融资为导向的抽水机时，投资者的信心自然会变得脆弱，市场也更容易因为资金面的紧张而出现剧烈波动。

市场生态：“劣币驱逐良币”的发行与退市

一个健康的市场生态需要有活水，也需要有出口。A股的发行（入口）与退市（出口）机制，长期以来存在着不平衡，这加剧了市场的投机氛围。

自2023年2月起，中国A股市场IPO制度已从审批制全面转向注册制。这一改革旨在简化流程，提高效率。然而，新的发行制度也带来了一些挑战。

• 上市门槛调整：主板上市不再要求连续三年盈利，并取消了无形资产占比的限制，创业板也允许未盈利公司上市。这虽然为创新企业提供了机会，但也让更多质地不一的公司涌入市场。
• 审核与注册流程：尽管流程简化，交易所审核与证监会注册仍是关键环节。整个过程预计在六到九个月内完成，这使得IPO排队现象依然存在，催生了围绕上市的投机行为。

与此同时，退市机制的执行力度相对较弱。许多绩差公司通过各种财技手段规避退市，导致市场上“僵尸企业”和“壳公司”横行。这些公司本身不创造价值，却占用了大量资金，形成了“劣币驱逐良币”的效应。投资者热衷于炒作垃圾股的重组预期，而不是投资优质公司的内在价值，这为市场的暴涨暴跌埋下了制度性的种子。

政策干预：为何有时反而加剧A股暴跌？

政策的初衷是维护市场稳定，但“政策市”的特征有时却适得其反。政策的不确定性本身就是一种风险。多项研究揭示了政策变动如何影响市场：

• 影响投资者情绪：经济政策的不确定性会使投资者对风险产生偏差认知，导致情绪低落（Jin, 2008）。当投资者预期悲观时，他们可能延迟或减少投资，从而削弱政策的正面效果（Rao et al., 2017）。
• 改变信贷环境：政策不确定性增加时，银行等金融机构倾向于减少信贷供应以规避风险（Gilchrist et al., 2014），这会直接影响市场的流动性。
• 传导机制：投资者情绪在政策传导中扮演了重要的中介角色（Zou and Tong, 2015）。一项不明确或频繁变动的政策，会通过影响大众情绪，被市场过度解读或错误解读，最终可能引发与政策初衷相悖的市场反应，甚至加剧A股暴跌。

当投资者习惯于猜测政策走向而非分析公司基本面时，市场的基础便不再稳固。任何政策的“风吹草动”都可能引发集体性的恐慌或狂热。

监管威慑：违法成本过低与市场操纵

有效的监管是维护市场公平的最后一道防线。然而，长期以来，A股市场违法违规的成本相对较低，难以形成足够的威慑力。根据中国相关法规，证券欺诈和市场操纵的处罚虽然日益严厉，但在巨大的利益诱惑面前，仍有铤而走险者。

中国证券市场的处罚框架

• 市场操纵：没收非法所得，并处以非法所得一倍以上十倍以下的罚款。若无非法所得或所得低于100万元人民币，则罚款100万元至1000万元人民币。
• 内幕交易：对直接责任人处以20万元至200万元人民币的罚款。
• 信息披露违规：对存在虚假记载的公司，处以100万元至1000万元人民币的罚款；对直接责任人处以50万元至500万元人民币的罚款。

与美国在安然事件后出台的《萨班斯-奥克斯利法案》相比，其对公司高管可处以最高20年监禁和500万美元罚款的严厉惩罚，形成了鲜明对比。此外，中国特有的法律环境也带来挑战。例如，一些财务数据可能被视为国家秘密，这使得境外监管机构（如美国）难以获取中国公司的完整审计信息，从而在跨境监管上形成障碍。当市场参与者认为造假的收益远高于其可能付出的代价时，财务造假、操纵股价等行为便屡禁不止，最终损害的是整个市场的信誉，并成为引发信任危机和A股暴跌的导火索。

A股市场的剧烈波动，是散户情绪、机构套利与制度缺陷共同作用的结果。投资者与其随波逐流，不如放弃幻想，构建自己的投资方舟。

普通投资者的应对策略

1. 拥抱指数：投资者可通过Biyapay等工具，以美元成本平均法定期投资标普500等指数。此方法利用市场波动降低平均成本，避免情绪化择时。
2. 学习价值：学习识别那些被市场错杀的优质公司，寻找其内在价值与价格的偏差。
3. 守住纪律：认识并克服损失厌恶和近期偏见等心理误区，是保持长期投资纪律的关键。

常见问题

散户可以直接跟随机构投资吗？

机构投资者也追逐短期排名。它们的行为可能放大市场波动。散户无法获得机构的全部信息和工具。盲目跟随机构容易在高位接盘，风险极高。

价值投资在中国A股市场是否已经失效？

价值投资并未失效。它要求投资者具备极强的耐心和分析能力。在中国A股市场，投机情绪常主导短期价格。但长期来看，优质公司的内在价值最终会体现。

全面注册制能解决暴涨暴跌的问题吗？

注册制是市场化的重要一步，它简化了公司上市流程。但它不能单独解决所有问题。一个健康的资本市场还需要严格的退市制度和有效的监管来配套，共同改善市场生态。

为何市场操纵等违法行为屡禁不止？

中国证券市场的处罚力度正在加强。但历史上，违法成本与潜在收益相比可能较低，难以形成足够威慑。有效的监管需要持续提高违法成本。